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近期債市持續(xù)調(diào)整，在偏空因素占據(jù)上風(fēng)的大背景下，關(guān)于債市進一步調(diào)整的擔(dān)憂有所升溫。

分析人士稱，身處短期資金面偏緊的環(huán)境中，債市大概率將維持震蕩行情。然而，鑒于流動性仍存邊際轉(zhuǎn)松的預(yù)期，拉長時間維度考慮，各機構(gòu)也不必過于悲觀，“債?！苯K結(jié)言之尚早。

偏空因素發(fā)酵

可以看到，2月以來，債市不改震蕩調(diào)整格局。截至2月28日，10年期國債利率已上行至1.72%，相比2月6日大幅抬升11.9BP。

需要注意的是，自2024年二季度以來，中國人民銀行多次監(jiān)管和喊話，提示中長期利率下行過快的風(fēng)險，彼時債市出現(xiàn)了短暫調(diào)整；本輪調(diào)整主要由資金面收斂引起，負carry（指票息所得和資金成本之間的差）壓力下，調(diào)整行情從短端擴散到長端。從2月6日低點到2月24日高點，10年期國債利率一度上行了16.7BP至1.76%。就最新數(shù)據(jù)來看，債市依舊處于震蕩行情中。

國海證券固收首席分析師靳毅認為，“本輪債市調(diào)整主要受到了多方面偏空因素的影響。其中，降息預(yù)期的落空成為關(guān)鍵。2025年1月至2月，央行的降息預(yù)期并未兌現(xiàn)，市場降息預(yù)期落空，推動債市進行調(diào)整?！?/p>

此外，地產(chǎn)市場同比降幅收窄也是不容忽視的因素。2024年9月以來，隨著地產(chǎn)調(diào)控政策的放松，地產(chǎn)市場成交有所改善，同比降幅收窄。舉例而言，2025年1月至2月，30城大中城市商品房成交面積與去年同期基本持平；銷售價格方面，截至2025年2月17日，二手房掛牌價指數(shù)雖同比下滑9.7%，但相比2024年9月30日的同比下滑11.1%，整體降幅有所收窄。

另外，2月PMI數(shù)據(jù)出爐，其中制造業(yè)生產(chǎn)、新訂單分項均升至榮枯線以上，傳遞經(jīng)濟景氣度提振信號也對債市表現(xiàn)構(gòu)成了負面擾動。

當前，有偏空觀點認為，3月或是年內(nèi)利率上限的第一個關(guān)鍵點位，預(yù)計10年期國債利率或調(diào)整到1.8%左右、30年期國債利率調(diào)整到1.95%至2.0%。

調(diào)整步伐放緩

不可否認，眼下關(guān)于“連漲多年的債券牛市能否繼續(xù)”成為業(yè)界關(guān)注的焦點話題。

盡管負面聲音有所放大，但記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，目前仍有包括中金公司在內(nèi)的多家機構(gòu)依舊看好后續(xù)債市表現(xiàn)。

“畢竟，拉長時間維度考慮，貨幣寬松仍是大勢所趨?！币晃粰C構(gòu)交易員在接受記者采訪時表示，“雖然短期內(nèi)，我國債市因為資金面和風(fēng)險偏好等影響波動有所加深，但年內(nèi)支撐債牛的基本邏輯尚未改變。簡而言之，在內(nèi)需仍待進一步修復(fù)、外需面臨潛在風(fēng)險挑戰(zhàn)加大的背景下，無論是貨幣政策還是財政政策，可能都需要進一步加碼來激發(fā)實體經(jīng)濟活力，為經(jīng)濟修復(fù)提供更有利的政策基礎(chǔ)，對應(yīng)貨幣政策年內(nèi)仍會進一步轉(zhuǎn)向?qū)捤?，對?yīng)國內(nèi)債券利率中樞相應(yīng)下行?！?/p>

值得一提的是，截至3月5日收盤，銀行間債券收益率一改全面上行走勢，向下調(diào)整修復(fù)。舉例來看，中債國債收益率曲線2年期下行1BP至1.40%；SKY_10Y穩(wěn)定在1.71%附近。

“考慮到后續(xù)資金面仍存邊際轉(zhuǎn)松預(yù)期，疊加理財配置尚處季節(jié)性高峰，且經(jīng)歷過前期調(diào)整后，部分債券產(chǎn)品的性價比開始凸顯，具備一定的配置價值。因此，對于債市不必過于悲觀?！鼻笆鼋灰讍T稱。

中金公司建議，在低利率環(huán)境下，各機構(gòu)仍應(yīng)以持有為主，頻繁交易反而得不償失；即使選擇交易，較優(yōu)的策略可能仍是反市場情緒配置（更有可能獲取超額收益）——即市場恐慌和利率回調(diào)時積極介入、配置；利率下行較快、“牛市”情緒較強時，階段性止盈。

把握做多“窗口期”

“展望3月，我們認為宏觀政策定調(diào)依舊會保有定力，央行收緊的大前提可能會發(fā)生變化，對內(nèi)寬松和對外貶值可以并存，債市面臨年內(nèi)至關(guān)重要的做多窗口?！碧祜L(fēng)證券固收首席分析師孫彬彬稱，“未來10年期國債利率可以看到1.5%、30年期國債利率可以看到1.7%，建議繼續(xù)以久期策略為主。不過，央行轉(zhuǎn)松可能以漸進的方式呈現(xiàn)，這也意味著，利率空間是一個逐步釋放的過程?！?/p>

浙商證券研究所最新的債市調(diào)查亦顯示，各機構(gòu)對短債的投資情緒明顯有所修復(fù)；同時，對于降準的預(yù)期更加樂觀，普遍認為降準會先于降息。

具體而言，有44%的投資者判斷3月會降準，41%的投資者認為二季度會降準，顯然，投資者對于降準的預(yù)期較高且節(jié)奏偏前；至于降息，有47%的投資者判斷二季度可能會降息，26%的投資者認為三季度會降息，相比于降準節(jié)奏的判斷延遲了約一個季度，且更多的投資者認為2025年年內(nèi)不會降息的概率要高于不會降準的概率。畢竟，降準可以釋放更多的低成本中長期流動性，對沖后續(xù)較大規(guī)模的買斷式逆回購和MLF到期，以及補充因為政府債發(fā)行帶來的資金缺口。

對應(yīng)到債市表現(xiàn)，有26%的投資者認為3月利率曲線將整體走強，呈“牛陡”狀態(tài)；有17%的投資者認為3月利率曲線將呈現(xiàn)“短端強，長端弱”的特征。

“現(xiàn)階段，投資者對于短端的樂觀程度明顯高于長端，我們認為，這可能受到幾點原因驅(qū)動?！闭闵套C券研究所固收首席分析師覃漢說，“一方面，是因為前期短端利率上行較多，1月底至2月底，1年、3年和5年期國債收益率已經(jīng)大幅上行了15.61BP、20.74BP和19.17BP，多數(shù)投資者認為短端已接近調(diào)整到位；另一方面，關(guān)于3月資金面有望迎來階段性寬松窗口期的市場聲音開始放大；此外，長端受到賠率、股債蹺蹺板等因素的影響會更顯著。由此，目前更建議各機構(gòu)在合適點位加倉或保持倉位的穩(wěn)定?！保ㄓ浾?楊溢仁）